資產(chǎn)并購作為企業(yè)實(shí)現外延發(fā)展的重要途徑，短期可以使股東獲得超額回報，長(cháng)期通過(guò)業(yè)務(wù)、技術(shù)、管理協(xié)同獲得正向收益，壯大企業(yè)競爭能力。在我國上市公司的發(fā)展史中，涌現了不少的成功案例。例如海螺水泥，利用上市后的資金優(yōu)勢，并購了大大小小數十家同業(yè)公司，形成了顯著(zhù)的規模效應，成為A+H上市公司中為數不多的H股溢價(jià)的企業(yè)，過(guò)去15年股價(jià)增長(cháng)超過(guò)20倍；又比如融創(chuàng )地產(chǎn)，作為過(guò)去十年房地產(chǎn)行業(yè)最大的黑馬，“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”是其規模擴張的不二法寶，十年間從零起步做到了兩千億市值；再比如吉利汽車(chē)，通過(guò)并購沃爾沃一炮打響，并實(shí)現了技術(shù)和品牌溢價(jià)，加快了吉利的發(fā)展歷程（近期又有入股蔚來(lái)傳聞），即將躋身全球車(chē)企市值TOP10。
那么，哪些行業(yè)更適合并購成長(cháng)模式呢？筆者認為，通過(guò)同業(yè)并購快速發(fā)展需要滿(mǎn)足以下幾個(gè)條件：
1、所在行業(yè)進(jìn)入成熟階段：也就是說(shuō)行業(yè)的核心技術(shù)基本成熟，產(chǎn)品、工藝趨于穩定、標準化，例如房地產(chǎn)行業(yè)的并購交易就非常頻繁，而光伏行業(yè)技術(shù)還處于快速迭代期，電池效率問(wèn)題沒(méi)有成熟方案，因此并購案例很少。
2、具備明顯的規模效應，必須大于交易成本和并購后的融合摩擦成本，因此必須具備非常明顯的規模效應才能體現出并購交易的價(jià)值。
3、行業(yè)集中度不高且競爭加?。狠^低的行業(yè)集中度給了大型企業(yè)并購中小企業(yè)充分的機會(huì )，同時(shí)行業(yè)競爭加劇又導致中小企業(yè)有足夠的退出意愿。
4、政策層面的支持：從2007年開(kāi)始水泥行業(yè)的政策就是以控制過(guò)剩產(chǎn)能，關(guān)停高耗能高污染項目為主，同時(shí)鼓勵行業(yè)兼并，因此誕生了中國建材、海螺水泥等一批行業(yè)巨頭業(yè)。
對比上述標準，筆者經(jīng)過(guò)跟蹤觀(guān)察，認為水務(wù)環(huán)保正處于并購爆發(fā)的關(guān)鍵時(shí)間窗口。這個(gè)行業(yè)經(jīng)過(guò)近二十年的市場(chǎng)化改革，經(jīng)營(yíng)模式和技術(shù)工藝已經(jīng)非常標準成熟了，但集中度依然不高，具有企業(yè)數量多、規?；蛔?、區域分散等特點(diǎn)。根據中國水網(wǎng)2018年的數據，供水市場(chǎng)排名前十(CR10)的企業(yè)占有16.5%的市場(chǎng)份額，污水市場(chǎng)排名前十(CR10) 的企業(yè)占有27.2%的市場(chǎng)份額，沒(méi)有一家企業(yè)的市場(chǎng)份額超過(guò)5%。而且，水務(wù)行業(yè)本身區域性較強，通過(guò)并購整合打破地域限制，是企業(yè)實(shí)現快速擴張的一條便捷路徑。特別是最近幾年，在生態(tài)文明國策的驅動(dòng)下，行業(yè)格局也在快速調整：一方面市場(chǎng)機會(huì )集中涌現，另一方面監管標準不斷趨嚴，相對一部分中小企業(yè)由于盲目激進(jìn)，大量出現現金流斷裂的情況，這就給了龍頭企業(yè)低價(jià)并購的機會(huì )。
翻閱環(huán)保行業(yè)的公告數據不難發(fā)現，首創(chuàng )股份和瀚藍環(huán)境是同業(yè)并購較為積極的A股上市公司，也從側面說(shuō)明在即使全行業(yè)普遍喊錢(qián)荒的時(shí)候，穩健運營(yíng)的龍頭企業(yè)依然具有充沛的現金流。近日，首創(chuàng )股份又發(fā)布公告，斥資12億收購大連恒基新潤水務(wù)有限公司100%股權，引起筆者特別興趣。并趁機專(zhuān)門(mén)梳理研究了一下首創(chuàng )近幾年來(lái)的并購之路。
首創(chuàng )股份是A股第一家環(huán)保上市公司，最早就是通過(guò)并購進(jìn)入水務(wù)行業(yè)，目前已成為專(zhuān)業(yè)做水務(wù)環(huán)保的行業(yè)龍頭。近兩年，首創(chuàng )股份最大的幾單資產(chǎn)并購，分別位于成都、雄安、大連，都是極具發(fā)展潛力的地區，水務(wù)資產(chǎn)收益提升空間很有想象力，不難看出公司進(jìn)一步做大做強的野心。從公告可以看到，業(yè)務(wù)集中于雄安的華冠環(huán)保2015和2016年分別虧損-663.25萬(wàn)元、-170.58萬(wàn)元，在2017年被首創(chuàng )股份收購后，2019年半年報已實(shí)現盈利1,932.80萬(wàn)元；成都金強自來(lái)水2017年凈利潤-13,666.54萬(wàn)元，在首創(chuàng )并購完成一年后，2019年半年報顯示已基本實(shí)現了盈虧平衡。這體現出并購交易帶來(lái)的規模效應，以及首創(chuàng )股份在水務(wù)資產(chǎn)運營(yíng)和管理整合方面的龍頭優(yōu)勢。而從首創(chuàng )股份連續兩年的業(yè)績(jì)來(lái)看，在業(yè)務(wù)擴張的同時(shí)，還保持了良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和穩健的資產(chǎn)負債率，這點(diǎn)顯得尤其難能可貴。
而最近公告的大連恒基新潤水務(wù)，雖然既不是首創(chuàng )系統內，也稱(chēng)不上行業(yè)內最大的收購，但卻在業(yè)內引起巨大反響，頗有看點(diǎn)。這筆交易不同于18年行業(yè)暴雷時(shí)期環(huán)保資產(chǎn)的被迫出售，也不屬于近年來(lái)比較典型的國資紓困進(jìn)場(chǎng)模式。被收購資產(chǎn)基金所屬的麥格理集團，是國際知名的專(zhuān)業(yè)投行，如今基金到期退出，由于項目公司具備國際化的精細管理與創(chuàng )新研發(fā)能力，引起包括北控、粵海、光大多家公司眾星捧月，資產(chǎn)吸引力可見(jiàn)一斑。從公告披露情況看，項目資產(chǎn)包含22萬(wàn)噸水處理規模（10萬(wàn)噸大連開(kāi)發(fā)區污水，7萬(wàn)噸大孤山區污水，5萬(wàn)噸再生水）和1.2萬(wàn)噸脫鹽水項目。從財務(wù)數據上看，過(guò)去三年平均項目公司毛利約8,685萬(wàn)元，加上折舊攤銷(xiāo)的成本，再考慮到公司賬面基本無(wú)負債且還有9000多萬(wàn)元現金，EV（市值+總負債-總現金）/EBITDA約10倍，可以說(shuō)是一個(gè)具有優(yōu)良的地域屬性、穩定現金流以及良好運營(yíng)效率的優(yōu)質(zhì)項目。該項目最終能夠花落首創(chuàng )，也展示出首創(chuàng )超強的運作能力。
首創(chuàng )股份此次以GP+LP的基金結構收購，從公開(kāi)信息推測，不排除未來(lái)引入權益類(lèi)的LP資金，實(shí)現水務(wù)資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)，提高資產(chǎn)流動(dòng)的可能性。所以，細細品味首創(chuàng )股份近幾年納入囊中的優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，可謂是水務(wù)并購市場(chǎng)上的大贏(yíng)家。不過(guò)并購本身也是高收益高風(fēng)險的行為，對于并購項目資產(chǎn)的投后管理是一門(mén)大學(xué)問(wèn)，未來(lái)并購效應如何，還需驗證，我們拭目以待。
回到開(kāi)頭的話(huà)，從行業(yè)屬性、發(fā)展階段、未來(lái)趨勢等方面來(lái)看，加上政策的大力催化，相信環(huán)保水務(wù)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了通過(guò)并購交易實(shí)現行業(yè)集中度快速提升的新發(fā)展階段，特別是當前大量中小企業(yè)正面臨財務(wù)困境，更是給龍頭企業(yè)的并購提供了良好的契機，也希望環(huán)保上市公司能夠抓住機會(huì )，通過(guò)更多并購交易實(shí)現利潤和市值的同步上漲，打造成為環(huán)保行業(yè)的并購大贏(yíng)家。